Vallihaudan tunnistaminen osa 4

Nyt on päästy Vanhapojan vallihauta blogisarjan viimeiseen osaan. Tässä tekstissä käsitellään neljättä vallihautaa rakentavaa tekijää eli kustannushyötyjä. Lopuksi kerron vielä muutaman sanasen siitä, miten vallihaudan omaavia yhtiöitä voi etsiä.


Kustannushyödyt vallihautana


Kustannushyödyt ovat erittäin vahva vallihautaa rakentava tekijä. Niiden tuoma vallihauta on tyypillinen aloilla, joilla tuotteen/palvelun hinta on merkittävin asiakkaan ostopäätökseen vaikuttava tekijä. Mitä pienemmät kustannukset yhtiöllä on, sitä matalammalla hinnalla se voi kannattavasti myydä tuotteitaan. Yhtiö, joka myy alimpaan hintaan alhaisten kustannusten ansiosta, voittaa itselleen eniten asiakkaita ja näin ollen saa parasta tuottoa pääomilleen.

Kustannushyödyt voivat perustua joko tehokkuuteeen tai skaalaetuihin. Tehokkuuden tuomat kustannushyödyt perustuvat esimerkiksi liiketoimintamallin tehokkuuteen, sijaintiin tai ainutlaatuisiin resursseihin. Yrityksen liiketoimintamalli voi olla niin tehokas, että sen kautta yritys voi palvella asiakkaitaan pienemmällä kustannuksella kuin kilpailijansa. Yrityksen sijainti voi olla myös kustannusten kannalta suotuista, jos esimerkiksi teollisuusyrityksen tehdas sijaitsee lähellä asiakkaita, jolloin kuljetuskustannukset ovat pienemmät. Yrityksellä voi olla myös joitain ainutlaatuisia resursseja, kuten ainutlaatuisia raaka-ainevarantoja, joiden ansiosta se voi pitää kustannuksensa kilpailijoitaan alhaisemmalla tasolla.

Tehokkuuden tuomat kustannushyödyt eivät ole välttämättä kovin vahvoja, sillä esimerkiksi tehokas liiketoimintamalli on helposti kopioitavissa. Tämän vuoksi sijoittajan tulee seurata tarkasti yrityksiä, joiden vallihauta perustuu tehokkuuden tuomiin kustannushyötyihin.

Skaala- eli mittakaavaetujen tuomat kustannushyödyt tekevät vallihaudasta yleensä vahvemman kuin tehokkuuden tuomat kustannushyödyt. Mittakaavaedut tuovat kustannushyötyjä, koska mittakaavan kasvaessa, kiinteiden kustannusten osuus kokonaiskustannuksista laskee, minkä vuoksi yrityksen tuotteen keskimääräinen yksikkökustannus laskee. Mittakaavan tuomia kustannushyötyjä ei ole nähtävissä kaikilla toimialoilla. Toimialat, joilla mittakaavaetuja ei ole saavutettavissa, ovat yleensä hyvin fragmentoituneita.

Mittakaavaetujen tuomat kustannushyödyt voivat perustua jakelukanaviin, tuotannon kokoluokkaan tai niche-markkinaan. Jakelukanavien tuottamista mittakaavaeduista hyvä esimerkki on esimerkiksi joukkkoliikenne: bussit ajavat päivittäin samaa reittiä, ja mitä enemmän matkustajia reitin varrelta astuu kyytiin, sitä pienemmäksi matkustajakohtainen kustannus muodostuu. Skaalan kasvaessa yhden matkustajan tuoma lisäkustannus bussiliikenteen ylläpitäjälle (ns. rajakustannus) pienenee aina tiettyyn pisteeseen saakka. Myös esimerkiksi lento- ja kuljetusyhtiöt hyötyvät tämän tyyppisistä mittakaavaeduista.

Tuotannon suuri koko on toinen ja ehkäpä se yksinkertaisin kustannushyötyjä tuova etu. Kun yritys tuottaa tehtaallaan esimerkiksi paperia, sen kustannukset jakautuvat muuttuviin (esim. paperin raaka-aineet) ja kiinteisiin (esm. hallinto ja jossain määrin myös palkat) kustannuksiin. Kun tuotannon koko kasvaa, kiinteiden kustannusten osuus per tuotettu yksikkö pienenee, koska useamman paperirullan tuottamiseen ei tarvita esimerkiksi toista toimitusjohtajaa. Tällöin paperirullan yksikkökustannus laskee, kate kasvaa ja pääoman tuotto paranee.

Mittakaavaedut eivät madalla kustannuksia pelkästään suuren kokoluokan takia. Myös pienemmät toimijat voivat hyötyä mittakaavaeduista. Niche-markkinalla (eli pienellä markkinalla) toimiva yritys voi hyötyä mittakaavaeduista, koska markkina on niin pieni, että kenenkään kilpailijan ei kannata investoida markkinoille pääsyyn. Niche-markkinoilla toimivat pienet yritykset ovatkin yleensä paikallisia monopoleja ainutlaatuisen asemansa ansiosta, minkä vuoksi ne tuottavat myös erinomaista tuottoa liiketoimintaan sijoitetuille pääomille. Hyvä esimerkki tällaisista olivat paikallislehdet, jotka olivat monopoleja omilla alueillaan, kunnes digitalisaatio ja internet muuttivat toimialaa rajusti. Olkoon tämä hyvä esimerkki siitä, että vahvinkaan vallihauta ei ole ikuinen.

Mittakaavaetujen tuomat kustannushyödyt rakentavat hyvin vahvan vallihaudan, sillä ne tekevät yrityksestä yleensä markkinajohtajan, jonka haastamiseksi tarvittaisiin niin suuria investointeja, että kukaan ei yksinkertaisesti pysty eikä halua tehdä niitä. Kuten edellisestä paikallislehtiesimerkistä kävi ilmi, kustannushyötyjen tuomat vallihaudat eivät ole ikuisia, minkä vuoksi sijoittajan tulee seurata yrityksen ja toimialan kehitystä tarkasti. Joillain toimialoilla voi verisen kilpailun vuoksi käydä myös niin, että tehokasta mittakaavaa ei pääse syntymään, minkä takia toimialan pääoman tuotot ovat huonoja kaikilla yrityksillä. Hyvä esimerkki tällaisesta toimialasta on Suomen ruokakaupan oligopoli, jossa pääoman tuotot ovat melko matalia. Toki tällainenkin tilanne voi muuttua esimerkiksi teknologisen kehityksen johdosta.


Muutama sana vallihautayhtiöiden etsimisestä


Selkein merkki vallihaudasta on kilpailijoita korkeampi pääoman tuotto. Sijoittaja voi helpoiten etsiä vallihautayhtiöitä esimerkiksi stock screenerin avulla asettamalla hakukriteeriksi yli 20%:n ROE:n. 
Hakutulosten joukosta poimitaan mielenkiintoisimmat yhtiöt. Tämän jälkeen yhtiöiden pääoman tuottoja kannattaa verrata kilpailijoiden ja/tai toimialan keskimääräisiin pääoman tuottoihin, jotta selviää, tekeekö yhtiö toimialan parasta tuottoa pääomilleen. 

Kun sopivat korkean pääoman tuoton yhtiöt on löydetty, on aika tutkia, löytyykö yritykseltä tässä blogisarjassa esiteltyjä vallihautaa rakentavia ominaisuuksia. Tämä vaatii perehtymistä yhtiön liiketoimintaan, toimialaan, asiakkaisiin ja kilpailijoihin. Tämä on myös se työläin vaihe vallihaudan tunnistamisessa, sillä se vaatii satojen ellei jopa tuhansien sivujen materiaaliin perehtymistä. Tärkeintä on käydä läpi yhtiön ja sen kilpailijoiden vuosikertomukset ja osavuosikatsaukset menneiltä vuosilta sekä muu sijoittajamateriaali. Tämän lisäksi voi olla hyvä lukea jonkin ulkopuolisen analyytikon tekemiä analyysejä yhtiöstä ja sen kilpailijoista. 

Lopuksi


Vallihaudan etsiminen ja tunnistaminen on siis työlästä puuhaa. Työ kuitenkin palkitaan, jos analyysin kautta löytää vallihautayhtiön, jonka omistamisella voi saada kelpo tuottoa sijoitetulle pääomalle. Yrityksen liiketoimintaa suojaava vallihauta suojaa liiketoimintaa ja tekee siitä kannattavampaa, mutta vahvinkaan vallihauta ei ole ikuinen, minkä vuoksi sijoittajan tulee seurata säännöllisesti yrityksen ja toimialan kehityssuuntia.

Todettakoon vielä lopuksi, että suurimmalla osalla pörssiyhtiöistä ei ole vallihautaa. Se on vain hyvin harvojen yhtiöiden rakenteellinen ominaisuus. Helsingin pörssistä on löydettävissä vain muutamia todellisen vallihaudan omaavia yhtiötä. Tämä tarkoittaa sijoittajalle siis sitä, että jos tuntuu, että vallihautayhtiöitä löytyy pilvin pimein, teet jotain väärin. 

Toivottavasti tämä blogisarja avasi teille vallihaudan käsitettä. Vallihauta ei ole mikään helppo käsite ymmärtää saati sisäistää, mutta sen ymmärtäminen perustuuu pohjimmiltaan kuitenkin loogiseen ja järkevään päättelyyn, johon jokainen sijoittaja varmasti riittävissä määrin kykenee. Ja vielä kerran, jos haluat perehtyä tätä enemmän vallihaudan käsitteeseen, suosittelen lukemaan Pat Dorseyn  a Little Book That Builds Wealth. Suurin osa esittämistäni huomioista on poimittu kyseisestä kirjasta, mutta kirjan lukemalla vallihauta-käsite avautuu varmasti vieläkin paremmin!

Vanhapoika

Kommentit

Lukijoiden suosikkeja