Yhtiöanalyysi 4/4: Arvonmääritys

Morjens!

Nyt ollaan päästy Vanhapojan yhtiöanalyysin viimeiseen vaiheeseen eli yhtiön arvonmääritykseen ja sen saloihin. Tämä vaihe on melko mukava vaihe analyysissä, sillä kaikki työläs pohjatyö on tehty edellisissä analyysivaiheissa. Arvonmääritys on enää vain muutamista oletuksista ja teknisen arvonmääritysmallin valinnasta kiinni. Sijoittajan täytyy tehdä osakkeen arvon määrittämiseksi jonkinlainen ennuste sekä päättää, millaista arvonmääritysmallia käyttää. Hänen täytyy määritellä myös tuottovaatimus, jota arvonmäärityksessä käyttää. Kaikki edellisissä vaiheissa tehty analyysi on pohjaa sille, millaisia oletuksia arvonmääritysprosessissa tehdään.


Ennusteet


Omien ennusteiden tekeminen voi tuntua alkuun vaikealta. Ennustamista ja ennusteen luotettavuutta parantaa edellisissä vaiheissa tehty analyysi, jonka pohjalta voi ennustaa yhtiön tulevaa kasvua ja kannattavuutta. Hyvin tehty pohjatyö ja tietämys yrityksen ja toimialan näkymistä tekee ennustamisesta realistisempaa, luotettavampaa ja helpompaa. Sijoittajan ei tarvitse välttämättä tehdä kovin perusteellisia ennusteita yrityksen kehityksestä, vaan esimerkiksi pelkästään ennuste normalisoidusta tuloksesta riittää yksinkertaisimmissa malleissa. Jos intoa riittää, voi tietysti tehdä yksityiskohtaisempia ennusteita yrityksen taloudellisesta kehityksestä, joita tarvitaan esimerkiksi kassavirta- ja lisäarvomalleissa.

Normalisoitu tulos on sellainen tulos, jota yritys kykenee keskimääräisesti tuottamaan suhdanteiden yli. Sen arvioiminen yhtiön tuntevalle sijoittajalle on melko yksinkertaista. Normalisoidun tuloksen voi yksinkertaisimmillaan laskea vaikkapa yhtiön viiden edellisen vuoden tulosten keskiarvona. Pääasia on, että normalisoitu tulos on realistinen eikä liian suuri tai pieni yhtiön tuloksentekokykyyn nähden.

Tarkempia ennusteita voi joutua tekemään esimerkiksi silloin, jos laskee osakkeen arvon lisäarvomallin avulla. Tämä on yleensä helppo tehdä siten, että ennustaa liikevaihdon kasvun sekä nettotulosprosentin, joiden avulla saa laskettua yrityksen ennakoidut tulokset tuleville vuosille. Lisäarvomallissa tulee ennustaa tuloksen lisäksi myös tuleva oma pääoma, jonka lasken ennustetun tuloksen ja osingon avulla. Seuraavassa kuvassa olen laatinut ennusteen Olville:


Edellä esitetystä ennusteesta käy siis ilmi Olvin tulevaisuuden tuloskehitys, jonka perusteella voi laskea osakkeen arvon esimerkiksi lisäarvomallia käyttäen. Ennusteiden pohjalta voi laskea myös arvostuskertoimia, joiden avulla voi analysoida yhtiön arvostustasoa.



Tuottovaatimus ja ennustejakson jälkeinen kasvuvauhti


Tuottovaatimus on keskeinen parametri arvonmääritysmalleissa, joten siihen on hyvä perehtyä arvonmäärityksen yhteydessä. Tuottovaatimus on se tuotto, jota yhtiön osakkeenomistajat sijoitukselleen vaativat. Se voidaan laskea esim. CAP-mallin avulla. Itse käytän kyseistä mallia sijoittajien tuottovaatimuksen laskemiseen ja sitä käsitteleviä tekstejä löytyy pilvin pimein, joten en tässä käsittele mallia sen tarkemmin.

Tuottovaatimuksen kautta yhtiön liiketoiminnan riskit otetaan huomioon ja se siis heijastelee yhtiön riskitasoa. Mitä korkeampi on yhtiön liiketoiminnan riskitaso, sitä suurempi tuottovaatimuksen tulisi olla. Laadukkaalle ja vakaalle yhtiölle voidaan hyväksyä matalampi tuottovaatimus kuin sykliselle ja velkaiselle yhtiölle.


Ennustetta ei tehdä yleensäkään kovin pitkälle aikajänteelle, jolloin ennustejakson jälkeiselle ajalle täytyy tehdä jokin yksinkertaistava oletus ennustejakson jälkeisestä kasvuvauhdista.  Kasvuvauhdiksi yleensä oletetaan yleinen BKT:n kasvuvauhti, joka on 4-5 %:n pinnassa. Kasvuvauhdin voi myös laskea seuraavalla kaavalla


Kasvuvauhti = ROE-% x Investointiaste, (Investointiaste = 1 - Osingonjakosuhde)

Kasvuvauhdin arvo on yleensä pitkän aikavälin BKT:n kasvun pinnassa eli n. 3-5 %. Hyvien yhtiöiden, kuten Olvin, kohdalla käytän itse yleensä juurikin tällaista kasvuoletusta. Heikompilaatuisten yhtiöiden kasvuksi oletan yleensä 2-3%.

Ennustejakson jälkeinen kasvuvauhti ja sen tuoma arvo yhtiön hintaan on useasti hyvin suuri. Jopa yli 50% osakkeen arvosta voi perustua oletettuun ennustejakson jälkeiseen kasvuvauhtiin, mikä kertoo siitä, että kasvuvauhdin ennustamisessa tulee olla hyvin tarkkana. Prosentinkin muutos kasvuvauhdissa voi vaikuttaa merkittävästi osakkeen laskettuun arvoon. Kasvuvauhdin ennustamisessa tulee olla siis hyvin tarkkana ja ylioptimistisia kasvuennusteita tulee välttää, sillä niillä pystyy perustelemaan yhtiölle minkä tahansa hinnan, jos niin haluaa. 

Arvonmääritysmallit


Arvonmääritysmalleja on olemassa hyvin monenlaisia aina yksinkertaisista malleista monimutkaisiin malleihin. Käyn tässä läpi muutaman hyvin yksinkertaisen arvonmääritysmallin ja lasken niiden avulla arvon Olvin osakkeelle.

Yksinkertaisimmillaan arvonmäärityksen voi tehdä arvostuskertoimien, kuten P/E -luvun avulla. Yhtiölle voidaan määrittää normalisoitu P/E -luku esimerkiksi historiallisten arvojen perusteella tai määrittää sille "teoreettinen" arvo oman pääoman tuoton, kasvun ja sijoittajan tuottovaatimuksen kautta. Normalisoitu P/E -luku kerrotaan normalisoidulla osakekohtaisella tuloksella, jolloin tulokseksi saadaan osakkeen arvo. 


Arvostuskertoimia voidaan vertailla myös esimerkiksi verrokkiyhtiöihin tai toimialan/pörssin yleiseen arvostustasoon ja sitä kautta saada käsitys osakkeen arvostuksesta ja arvosta. Osakkeen pörssikurssia voi suhteuttaa ennustettuihin parametreihin (esim. tulos tai liikevoitto) ja vertailla arvostuskertoimia suhteessa kilpailijoihin tai toimialan keskimääräisiin kertoimiin.


Olen laskenut Olville normalisoidun P/E -luvun seuraavalla kaavalla asettamalla ROE-%:ksi 14%, sijoittajien tuottovaatimukseksi (laskettu CAP-mallilla) 8 % ja ennustejakson jälkeiseksi kasvuksi (ROE-% x Investointiaste) 4,2 %.





Normalisoiduksi P/E -luvuksi saadaan kyseisillä parametreilla 18,4. Olen arvioinut Olvin normalisoiduksi osakekohtaiseksi tulokseksi 1,5e, jolloin osakkeen arvoksi tässä esimerkissä saadaan 27,63 e (18,4 x 1,5e). Tämä tarkoittaaa, että sijoittaja olisi valmis ostamaan Olvin osaketta, jos sen hinta on 27,63 euroa tai alle.


Toinen yksinkertainen malli arvonmääritykseen on ns. Gordonin malli, joka perustuu oletukseen, että osakkeen arvo on sen tuottamien osinkojen nykyarvo. Osakkeen arvo lasketaan jakamalla yrityksen maksama osinko sijoittajan tuottovaatimuksen ja ennustetun kasvuvauhdin erotuksella. Olvin osinko vuonna 2016 on ollut 0,75 e ja kun se jaetaan 8 % tuottovaatimuksen ja 4,2 % kasvuvauhdin erotuksella (3,8%), osakkeen arvoksi saadaan 19,74 e. Arvo on huomattavasti alhaisempi kuin P/E luvun kautta laskettuna.


Kolmas ja hieman kehittyneempi malli, jota itse käytän arvonmäärityksessä jonkin verran on lisäarvomalli. Sen keskeisimpänä tekijänä on yhtiön tuottama taloudellinen lisäarvo, joka lasketaan vähentämällä yhtiön tuloksesta osakkeenomistajien tuottovaatimus. Kaavamuodossa lisäarvo näyttää tältä:


Lisäarvo = Tulos (t) - tuottovaatimus-% * Oma pääoma (t-1), jossa Tulos(t) = yhtiön tekemä tulos hetkellä t, Oma pääoma (t-1) = yhtiön oma pääoma hetkellä t-1


Lisäarvomallissa yhtiön tekemät taloudelliset lisäarvot diskontataan nykyhetkeen ja lisätään yhtiön omaan pääomaan, jolloin tulokseksi saadaan yhtiön arvo. Olen laskenut Olvin osakkeen arvon lisäarvomallilla edellisessä kappaleessa esitetyn ennusteen, 8 %:n tuottovaatimuksen sekä 4,2% kasvuoletuksen perusteella ja saanut osakkeen arvoksi  28,46 e. Saatu osakkeen hinta on hieman korkeampi kuin P/E -luvun ja Gordonin mallin kautta laskettu hinta.



Yhteenveto arvonmäärityksestä


Arvonmääritys perustuu siis ennusteeseen yrityksen tulevasta kehityksestä. Ennusteen tekeminen ja sijoittajan tuottovaatimuksen laskeminen ovat keskeisimpiä tekijöitä arvonmäärityksessä. Arvon laskeminen jollain mallilla on puhdasta tekniikkaa eikä vaadi kuin normaalia laskutaitoa ja Excelin hallintaa. Itse olen tehnyt arvonmäärityspohjan Exceliin, johon ei tarvitse kuin syöttää tarvitut parametrit, ja Excel laskee osakkeen hinnan monella eri menetelmällä. Arvonmäärityksen voi tehdä myös ilman Exceliä, mutta silloin se on vain hieman työläämpää.

Ennustamisessa tärkeintä on ennusteen realistisuus. Ylioptimistisia ennusteita ei kannata tehdä, vaan ennusteen tulisi pohjautua tehtyyn yritys- ja toimiala-analyysiin sekä realismiin. Ennusteina voi käyttää myös analyytikoiden tekemiä ennusteita, jos tuntuu, että oma osaaminen ei riitä vielä omien ennusteiden laatimiseen. Arvonmääritysmallit ovat hyvin herkkiä tuottovaatimukselle sekä ennustejakson jälkeiselle kasvuvauhdille. Näiden tulisi olla myös realistisia ja ottaa huomioon yhtiön laatu ja riskitaso. 

Kun yhtiön osakkeelle on saatu laskettua käypä hinta ja/tai arvostuskertoimet, tulee niitä tulkita vielä oikein. Arvostuskertoimia tulee vertailla muihin alan yrityksiin ja sitä kautta muodostaa kuva osakkeen arvostuksesta ja hinnasta. Jos osakkeelle lasketaan euromääräinen hinta esimerkiksi lisäarvomallilla, tulee saatua hintaa verrata osakkeen pörssikurssiin. Jos laskettu hinta on korkeampi kuin pörssikurssi, tarkoittaa tämä sitä, että osaketta kannattaa ostaa. Jos laskettu hinta on puolestaan matalampi kuin pörssikurssi, se tarkoittaa sitä, että sijoittajan ei kannata ostaa osaketta pörssistä, jos haluaa sijoitukselleen asetetun tuottovaatimuksen mukaisen tuoton.


Ennusteet ovat kuitenkin aina ennusteita ja arvonmääritys on hyvin monista oletuksista kiinni. Tämän takia itse käytän omassa sijoitustoiminnassani Benjamin Grahamin esittämää turvamarginaalin konseptia. Tämä tarkoittaa käytännössä sitä, että kerron laskemani osakkeen hinnan luvulla (1-turvamarginaali). Jos olisin esimerkiksi tullut arvonmäärityksessä tulokseen, että Olvin osakkeen käypä hinta on mielestäni 27 euroa ja haluaisin turvamarginaaliksi 10 %, kertoisin arvioimani hinnan turvamarginaalilla eli:


27 e x (1-10%) = 24,3 e


Jos osakkeen hinta alittaisi 24,3 euroa, alkaisin vasta sitten ostamaan osaketta. Tällöin minulla olisi hieman turvamarginaalia sen varalta, että ennusteeni eivät pitäisikään paikaansa. Tämä yksinkertainen periaate on mielestäni hyvä muistaa, koska arvonmääritys on hyvin monesta olettamuksesta riippuvainen.


Pitkä teksti arvonmäärityksestä on nyt takana. Toivottavasti siitä oli sinulle hyötyä ja jaksoit lukea sen loppuun saakka. Jos tuntui, että jokin asia jäi epäselväksi tai että haluat tietää lisää arvonmäärityksestä niin tässä on vielä Vanhapojan lukuvinkit aiheeseen liittyen:


Oksaharjun ja kumppaneiden Laatuguru käsittelee arvonmääritystä yksinkertaisesti ja selkeästi


Kallunki & Niemelä : Osakkeen arvonmääritys - Onnistunut sijoituspäätös, käsittelee laajasti arvonmääritystä sekä muita esittämiäni yhtiöanalyysin vaiheita.


Tulen käsittelemään aihetta myös tulevissa blogiteksteissäni yksityiskohtaisemminkin, joten ollaan kuulolla!


Vanhapoika


Tässä tekstissä ei ole annettu suosituksia, tavoitehintoja eikä mitään muita sijoitusneuvoja. Kaikki laskelmat ovat vain esimerkkejä ja pohajutuvat monille kirjoittajan tekemille oletuksille.

Kommentit

Lukijoiden suosikkeja